（原标题：Mercado：拉美 “阿里” 慢功夫的千亿市值路）
$MercadoLibre Inc(NASDAQ|MELI)$，对国内读者和投资人而言可能并不被人熟知。而实际上，和阿里之于中国、Sea之于东南亚类似，Meli可以说是拉美地区最大、最成功的互联网龙头。旗下同时拥有拉美地区最大的电商平台和金融支付两大业务，可以类比拉美地区的淘宝和蚂蚁集团。
并且，虽然拉美的互联网行业仍属发展中早期的“新兴市场”，Meli却并非行业内的新兵。实际上早在1999年就已于阿根廷成立，与同样诞生于99年的阿里，以及诞生于94年的亚马逊是同一时代的互联网 “老兵”。
但是回顾Meli自2007年上市以来的股价表现，直到2019年前公司的表现可谓“默默无闻”，年化回报率仅12%。从这个角度Meil看起来并非一家能给股东带来好回报的“好公司”。但到疫情来临后，Meli却看似突然进入了股价（和业绩）的爆发期。
因此海豚对Meli的覆盖将主要围绕以下几个问题展开：
Meli旗下的业务具体构成如何，为何在19年前表现平平，又为何在在疫情前后迎来了爆发式的增长。
如前文提及的，Meli同时拥有拉美地区最成功的电商业务和金融支付业务，在拉美地区这两个行业各种的情况如何？Meli在其中的市场地位和竞争力又怎么样？
本篇将主要围绕电商业务展开，下一篇则会侧重于金融支付业务。
以下为详细分析：
一、Mercado Libre 是一家什么样的公司？
1、Meli坐拥电商+金融支付两大板块
简单来说，Meli目前的旗下业务包括平台电商和支付金融两大板块，具体来看：
电商板块包括电商佣金、履约物流、平台内支付和广告四个细分业务。电商平台是Meli最早的业务，早在2000年就于阿根廷市场（公司的创世地和总部所在）上线，彼时公司的营收几乎完全来源于平台佣金。随后为了解决线上交易天然带有的资金安全和互信问题，Meli在2003年上线了电商平台内支付功能Mercado Pago。
再之后，为了应对拉美地区第三方配送耗时长且服务不稳定的问题，Meli于2013年开始建设自营履约服务Mercado Envios，目前平台内超90%的包裹履约都为Meli处理。最后，原先发展相对落后的电商广告业务，于疫情后也在Meli电商生态内也得到了快速发展。
金融支付板块，则包括平台外线上/线下支付、数字钱包，和消费金融等细分业务。
如前文所述，Meli的金融支付业务起步于其电商平台内（On-platform）的支付功能。但随后快速拓展至自身电商平台外（Off-platform）的业务，包括其他第三方线上平台以及线下门店内的支付收单服务（POS机或QR code）。
到1Q25，Meli整体约$403亿的收单支付额中，已有约65%来自于平台外。Meli的支付业务已脱离了单纯支持电商业务的辅助定位，破圈成为了用户全生活场景下的支付工具。
支付服务之外，Meli也衍生出了面向消费者和商家的各类信贷业务，包括先买后付（BNPL）、信用卡业务、数字钱包、商家经营贷款等。
在1Q25, Meli的信贷业务贡献的营收额已达支付业务营收的约78%，在体量上信贷业务也已与支付业务大体相当。
或者简单形象的说，Meli和阿里类似也从其电商业务培育出了一个独立的“蚂蚁集团”，且比阿里更好的是，Meli对这个“蚂蚁集团”仍是并表且控股的。
概括来看，Meli在电商和金融支付两大板块内都已构建起了相当完备、覆盖面广泛、形成闭环的业务体系。不夸张的说，仅从业务布局的完善程度这一点，Meli就已展现出一个地区最大互联网公司的“实力”。
2、老骥伏枥、厚积薄发
不过，Meli虽是在新千年前就已成立的“老兵”且在多年的发展中建立起了完善的业务体系，Meli直到2019年前的业绩增长却并不出彩。与Meli的股价在2019年初为节点、前后呈现明显不同的表现类似，Meli的业绩增长同样可渭泾分明的分为两个阶段。
第一阶段，在刚上市后的2009~2018财年间，Meli的总营收增速多数年份仅在20%~40%左右的区间内徘徊。这对一个尚处早期发展阶段，且营收基数尚不大（2018全年总营收仅$14.4亿）的公司而言，无疑并不出彩。
第二阶段，Meli的业绩和股价都在2019~2020年开始“火箭式”提速，两个显然的驱动因素是：
疫情对线上经济发展巨大的驱动作用下，公司“不温不火”发展20余年的拉美电商业务，迎来爆发式的增长。（标志性指标：公司在2016~19 年的GMV CAGR为 20.3%，而2019~2022的 GMV CAGR达到 35%）；
Meli旗下的金融支付业务，正式破圈至电商体系外的线下支付、数字钱包、消费金融等业务，成为拉动公司增长的第二曲线。（标志性指标：2019年 Off-platform TPV首次超过On-platform体系内支付额）
基于以上Meli的认识，海豚君后文对Meli的探讨分析也将从电商和金融支付两个板块各自的视角分别出发，尝试探讨它们各自所处的行业环境，Meli目前的行业地位和竞争格局，Meli的差异点和优劣势是什么等问题。本篇将探讨其“核心支柱”电商板块，下一篇这着手于“未来之星”的金融支付业务。
二、拉美电商是个好市场吗？
拉美电商仍“方兴未艾”，巴西+墨西哥占约8成份额
据eMarketer的统计预测，拉美市场电商行业整体的市场规模在2024年约$1750亿，体量规模稍与另一主要的电商新兴市场--东南亚地区接近，GMV角度国内四大电商平台淘、多、抖、京，随便拎出来一个，年度都比它高。
但相比成熟市场体量的差距相当巨大，仅相当于美国市场的约1/7和中国市场的1/12。对一个总人口约5亿上下的美洲市场（剔美加），显然拉美地区的电商市场仍处在中早期发展阶段。
结构上，从Meli公司和行业数据看，巴西都是拉美地区最大的单一市场，在2024年巴西一国就占据了占拉美地区电商市场总量的约44%。其次，第二大市场是墨西哥，占地区行业总量的约33%。可见，巴西+墨西哥两国就占到地区行业总量的近8成，势必是电商公司的主攻市场，后文的探讨也就围绕这两国展开。
拉美虽是“电商新兴地”，过往增长并不快
虽然拉美和东南亚地区都是电商新兴地，且目前的行业规模体量也在同一量级。但在疫情前，拉美地区电商行业的增速实际一直“不温不火”，明显慢于东南亚市场同期的增长。
根据统计数据，东南亚地区在2015~2019年电商行业的年复合增速达到62%。而巴西、墨西哥和阿根廷这三个拉美地区最大市场2016~2020年复合增速只在19%~45%之间，这个增速对一个尚处于行业中早期的市场而言显然算不上快。
而根据另一机构的预测数据，拉美地区整体电商行业规模的增速在疫情前2年仅约13%~19%，且在疫情红利期后（2022~24年）行业增速也再度快速回落到仅10%+。
由此可见，拉美电商市场虽是个规模尚小的新兴市场，但历史上除了疫情红利期间的两年外（2020~21年），其他年份内的增长都并不高。
海豚君认为这也是Meli在其第二曲线--金融业务规模起量前，仅依靠电商业务单一支柱时历史营收增速并不算高的主要原因之一。
拉美地区经济增长难言有活力
从宏观角度看，拉美地区电商行业增长一直并不高的底层原因之一，就是拉美主要国家的宏观经济增长活力并不高。同样以东南亚地区为比，东南亚电商发展不错的原因之一，就是该地区的人口增加较快且年轻人占比高，经济增速也比较高（2010~2020 地区GDP年复合增速达4.2%）。富有活力的人口和宏观经济环境，能给电商等新兴产业提供发展的土壤。
而拉美地区三个最大的经济体在2014~2024年10年内的GDP复合增速仅在-1.2% ~ +3.1%之间（以美元计价）。并且人口和经济总量最大的巴西表现最差，使得加权后拉美主要5国的10年GDP平均复合增速仅1.5%，明显跑输的东南亚地区。反映消费支出情况的最终消费支出指标过去10年的加权复合增速同样仅1.7%。
一个好消息是，可能受益于疫情期间全球大放水的利好，近5年拉美地区各国的经济和最终消费增速有明显的拉升，加权后的平均GDP和最终消费复合增速分别提升到5.2%和4.3%。
近5年拉美地区更强的宏观经济增长，确实也对应着Meli各项业务的高速增长阶段。（不过往后看拉美地区的经济增长能否维持疫情后的较高增长并不确定，海豚在估值篇会再探讨）。
线上经济渗透率低，但低基数下提升速度也不快
由于拉美地区整体的经济和消费支出增长并不算高，拉美地区电商行业规模的增长快慢更多取决于线上消费渗透率的提升速度。而实际情况是：
一方面，拉美地区的线上消费渗透率横向对比全球其他市场明显偏低，逻辑上有显著的提升空间；
另一方面，拉美市场的线上渗透率疫情红利期的两年内（2020~21）确实有迅猛的拉升，但随后就又快速放缓。
据机构的统计预测，2019年拉美地区整体线上消费渗透率仅为6%左右，与中美等线上经济发达国家的差距巨大。（根据不同机构的预测，差距可达4~5倍）。在疫情红利期间，线上消费渗透率在2020~21两年内提升了约7pct，但在之后2022~24三年内却一共只提升了1pct左右。（注：不同机构预测的线上渗透率可能有不小差异，不能跨机构比较数据）
小结以上~点，可见初步判断拉美地区的电商行业并不是一个具备明显增长红利的市场，该地区整体经济和消费增长历史上看并不算很高，并且线上渗透率在相当低的基数下、除了疫情红利期外提升速度也并不快。这些因素共同导致，拉美地区电商行业除了红利期的两年内行业规模的增长都算不高。（美元计价下2018，2022~24这几年的增速都仅略高于10%）
换言之，以拉美地区为主要市场的电商公司们并不能享受到明显的行业红利，海豚认为一方面，这是Meli历史上在19年以前业绩增长并不那么出彩的底层原因之一；另一方面，由于行业大盘增长不算很快，不能简单跟着市场增长躺赢，通过提升市占率，以及拓展业务边际，实现更强的增长，对拉美电商公司们就尤为重要。
三、Meli在拉美电商市场地位如何，影响因素又有哪些
根据上文的分析，既然市占率的提升对拉美地区电商公司们尤为重要，那么Meli在拉美电商行业内的市场地位如何？
先说判断，若将拉美地区视为一个整体市场，Meli具有绝对领先、望不见对手的市场份额和规模优势；但在各个单一国家市场内、尤其是巴西和墨西哥两个最大的市场内，Meli虽也都是市占龙头，但并非没有竞争。
1、市场仍然分散，Meli是无争议的龙头
根据Euromonitor的测算，在2023年Meli占据整个拉美电商市场约26%的份额，从绝对角度看算不上很高。但相对角度，市占排名第二市Amazon在拉美的市占率就仅剩5%，与Meli有着断崖式的差距。
也能看到，拉美电商行业的市占集中度明显偏低，市场仍相当分散。 以中美两国为例，同为地区市场内的最大玩家，Amazon和阿里巴巴在各自市场内的市占率都在40%左右，远高于Meli。
按下图的数据，2023年拉美地区电商CR7（前7大玩家市占率总和）仅约41%，而同期中国电商CR7已高达85%。从这个角度，拉美电商行业理论上仍有非常大的市占率整合的空间，市占率提升可以作为拉美电商公司们重要增长逻辑。
分各个国家单独市场概括来看，除了总部所在阿根廷市场Meli具备绝对的市场领先优势外，在巴西和墨西哥市场，在2024年Meli的市占率分别约为1/3和1/5，占相对多数但并非绝对多数。后文海豚将以最大的市场巴西为主进一步更详细的探讨。
2、 从Meli vs. Shopee 看，为何Meli能成为龙头老大
在拉美最大的市场巴西，头部电商平台有3家，分别是拉美区域龙头Meli、Sea旗下的Shopee、以及巴西本土平台Magazine Luiza。根据机构测算，在2024年这3个平台分别占据了巴西电商行业34%，15%和11%的份额。
类比来看的话，海豚认为Meli、Shopee和Magazine Luiza这三家公司的模式和定位可粗略类比为中国的淘宝、拼多多和京东：
Meli和淘宝类似，是巴西最早、体量最大、使用人数最多的电商平台。模式上以平台型业务为绝对主体，拥有最丰富的商品供给，商品价格定位中档，和相对更好的配送等服务。虽有着不少的竞争对手，但目前仍是是巴西居民无争议的首选电商购物平台。
Shopee Brasil则可视为巴西的“拼多多”，最初以跨境电商模式为主进入巴西，目前已基本转型为本土化电商（据悉本土卖家占比已超90%）。战略打法上，Shopee Brasil也以极致性价比为主要标签，提供较高的补贴且以售卖低价商品为主。同时非常注重社交裂变和直播电商模式，在巴西业务的增长非常迅猛。
目前Shopee Brasil也开始向“品质化”的转型，增加价格较高的品牌商品供给，并且也开始自建仓储、履约设施以减少在履约时效和体验上与Meli的差距。
Magazine Luiza则有些类似巴西的“京东”，该平台的模式原先以线下实体商超门店零售为主要业务，后续逐步转型以线上渠道维护、目前线上占比已超70%。不同于Meli和Shopee都以3P平台模式为主，Magazine目前仍以自营零售为主(到1Q25，1P和3P模式GMV的比重约为6 : 4)。
平台定位上，因是商超转型而来且以自营为主，SKU数量相对最少、商品价格和品质相对更高，在有门店的区域通过门店配送时效性较高，但在无门店的偏远区域在配送时效上较Meli仍有差距。
从结果的角度，Meli无疑目前是巴西最大、最成功的电商平台，但具体是哪些因素让Meli脱颖而出？前文海豚已给出了概括性的结论，下文则将基于零售渠道经典的“省、多、快、好”四要素，通过Meli与其最大竞争对手Shopee的对比来一探究竟。
“多”的维度，虽然准确且官方的数据来衡量Meli和Shopee平台上整体的SKU数量，但多数新闻报道和调研都显示Meli平台上的商品丰富度明显高于Shopee。
以某机构的统计为例，除在Shopee优势的时尚（服饰）品类上SKU数量高于Meli外，多数商品品类上Meli的SKU数量大约比Shopee高出20%~50%。即Meli能给消费者更多、更丰富的商品选择。
“省”的维度，市场上大部的统计调研显示Shopee平台整体的定价调性低于Meli， Shopee的“性价比”标签在消费者中的认知更明显。但这点在Shopee进入巴西的早期更加明显，目前两个平台间的同类商品定价差距应当已有所缩窄。
由以下两个不同机构的调研可见，第一个调研统计的10个类似商品中，Shopee平台定价比Meil低的有7个，占绝大多数。另一个主要针对服饰类商品（Shopee的优势品类）的价格调研，则显示Shopee的平均定价约比Meli低7%。
除了第三方的调研，公司披露的官方数据中，Meli在巴西市场的平均客单价大约在$25左右（在疫情后已有明显下降）。相比之下，Shopee在巴西市场的客单价据预测不超过$10。
结合来看，就相似商品，Shopee多数情况下定价会比Meli稍低一些，但差距不算很显著。主要是由于整体商品供给的结构上，Shopee上的低价商品占比更多，从而导致Shopee的客单价远低于Meli。
从另一个侧面，根据HSBC在2022年在巴西争对当地不同收入水平消费者首选电商平台的调研，Meli在巴西各收入等级的人群中基本都是首选平台（首选率在20%~27%）。而Shopee则明显呈现出在低收入水平人群内的首选率相当高，但随着人群收入水平提高首选率快速下降的情况。（需注意这是2022年时的调研，目前Shopee在高收入人群中的认可率应当是有改善的）
“快”的维度，由于拉美地区的自然地理环境和物流基础设施的制约，履约是拉美地区电商业务的主要瓶颈。在这点上，Meli早在2014年就开始建设自营履约能力，目前绝大多数订单（超90%）都已自行配送，因此履约时效和体验上Meli在巴西属于第一梯队。（对此后文有更详细的讨论）
Shopee则因一开始以跨境模式为主，且依赖于第三方配送，配送时效和体验上较Meli有较大差距。但自近1~2年随着Shopee也开始自建履约能力，近期Shopee配送时效和体验与Meli的差距有所缩窄。
数据验证上，海豚汇总了JPM定期报告中对一些类似商品在Shopee和Meli上所需配送时间的调研。进行平均后，明确可见2021年以来Meli的配送时效一直快于Shopee，但目前的差距已比较有限。（注：由于不同年份统计时选取的商品和配送地址不完全一致，因此不同年份的数据不完全可以，主要关注同一统计时两个平台见的差距）
小结前文可见，在“省、多、快、好”四个维度内，Meli除了在“省”上稍差于Shopee外，其他3个维度上都可以说是业内最好，这就是其能成为巴西最大的电商平台根本原因之一。
不过虽然Meli在巴西仍占据着明显的优势，也可看到随着Shopee尝试增加品质商品的比重，并也自建物流，其与Meli的差距在逐步缩小。
目前Shopee无疑是Meli最具威胁的竞争对手。根据媒体报道2024年Shopee在巴西的GMV体量已达到Meli的40%，定量甚至已经超过了Meli（但Shopee的客单价不到Meli的一半）。
并且，随着Temu和Tiktok Shop也都在大力拓展巴西市场（我们在后几篇会对此更详细的讨论），可见在巴西这个拉美最大的市场，Meli后续面临的竞争环境也并非高枕无忧。
（以下表格统计了Meli和Shopee在2025年初时的各项指标对比，各位可自行查看，我们就不展开）
3、墨西哥 & 阿根廷情况如何？
对墨西哥和阿根廷这两国市场，由于篇幅限制就不展开讨论，仅做个简单概述。
首先在Meli的创始地和总部所在地--阿根廷市场Meli具备绝对领先的市场份额，甚至不存在较大体量的竞争对手。海豚认为Meli能独占阿根廷市场的主要原因包括，阿根廷近年来存在很夸张的通胀和汇率贬值，且在2025年4月前实施严格的外汇管制，使得海外平台普遍不会考虑阿根廷市场。
在墨西哥市场，则是Meli和Amazon分别占据越20%份额的双寡头市场。相比于Amazon在巴西市场的“默默无闻”，其在墨西哥市场的Meli的强劲竞争对手。简单来说，Amazon在墨西哥表现更好的主要原因之一是墨西哥毕竟地理上属北美洲，与美国直接接壤，亚马逊能更好的借助其在美国已有的履约能力。
下表也提供了Meli和Amazon在墨西哥市场的各种数据的比对，基本上两家差距不大。海豚也不同费笔墨展开了。
四、电商+物流+支付，完善的业务闭环
从电商平台的角度，以上可见Meli在“省、多、快、好”四个要素上基本都做到了最好或次好。而将视野进一步拓宽，在电商+物流+支付的大业务闭环上，Meli在后两者的表现同样不俗，共同形成了其业务壁垒。
1、物流—拉美电商最底层的壁垒？
作为线上与线下消费最根本的差异之一，履约是完成电商交易的关键最后一环。可以说中国电商行业的规模和渗透率都能领跑世界的核心原因之一，就是效率极高（成本极低）且近乎公共设施化的快递履约能力。相比之下，拉美和东南亚等新兴市场电商渗透率较低的主要瓶颈之一就在于物流履约的困难，在巴西尤其如此。
拉美的地理环境天然制约了履约物流
首先，巴西 “快递履约难”的最大限制是其地理和人口分布情况所决定的，不易改变。把以下巴西的人口分布和地形图结合来看，巴西的人口和主要城市都集中在沿着东部海岸线上，国土中央则分别被西北边的亚马逊和东南的大片山区所隔断。导致巴西的主要经济地区不能连接为块状，而是分布在东海岸边一条曲折且狭长的线状区域内，天然给高效的物流运输制造了困难。
由于上述地理因素限制和拉美地区并不稳定的治安（盗窃、罢工等），若依靠平台方无法直接管控的第三方物流，线上购物的时效性和稳定性普遍很差。
根据HSBC对巴西消费者线上购物履约所需时间的调研，中国早已做到了次日达或当日达的时候，2018年时配送需要5天及以上的比重达81%，到2022年需5天及以上的比重仍有58%。
Meli自建物流能力，作为核心壁垒之一
由于履约上显而易见的短板，前文已提价Meli早在2014年就开始着手于建立自有履约队伍，替代第三方物流。
目前Meli平台采用的履约方式可分为三类，drop-shipiping, cross-docking 和 Fulfillment，具体来看：
Drop-shipping: 即最传统的履约形式，平台方近乎不参与履约的任何流程，由商家自行选择履约配送公司完成履约。履约时效和质量完全取决于第三方公司。
Cross-docking: 即国内的JIT（Just in Time）模式。该模式下，在消费者下单后先由商家将货物送至Meli管理的物流中心，随后由Meli负责包装、分拣、配送至买家。较Drop-shipping模型能明显提升配送的时效和稳定性。
Fulfillment: 类似于Amazon或京东的仓配式，商家提前将商品运送至Meli管理的仓储中心。在消费者下单后直接由Meli进行配送，能进一步提升配送的时效性。
根据公司官方的披露，Meli自管物流（Managed Logistics，包括Cross docking和fulfillment两种形式）的订单量占比从17年的仅10%左右，到2023年底已快速爬升至94%以上，且自管物流比例快速攀升的阶段约在18年中（即疫情前2年）就已开始。提前加快自管配送建设的选择，让公司更好的享受到了疫情给线上零售带来的红利。
且根据JPM的测算，在2024年3季度Meli自管物流中的仓配形式的比重已达约53%（1H19时仅约7%）。换言之，拥有最优质时效和体验的仓配式已成为了Meli主流的物流履约形式。
作为Meli在履约能力上快速迭代的成果，据公司披露自2021年初以来，公司所有订单中能实现当日或次日达的比重一直保持在50%以上。在不长的5~6年时间内，Meli的履约体验已由最初级的商家自行配送为主，跨越到了可类比Amazon和京东在全球范围内都属最优异的水平。这种体验在尚属欠发达的拉美地区，可谓降维式的打击。
4、总结
总结上文，对本文重点探讨的Meli的电商板块，可以看到：
拉美电商并不是一个拥有明显红利的市场，除了疫情爆发后的2年的短暂红利期外，疫情前后该地区电商行业大盘的增长并不算快。行业内的公司并不能靠行业红利“躺赢”，更多要靠公司自身的竞争优势来抢夺市场。
拉美地区的线上渗透率仍明显偏低，逻辑上有可观的提升空间，但历史上同样除疫情后2年内有渗透率有明显的拉升外，其余时间渗透率提升的速度并不快。属于长期有空间，但中短期并不好确定提速拐点何时能到来。
在拉美电商行业内，Meli属于绝对的头部平台，在巴西、墨西哥、阿根廷等几个最大的市场内都占据最大市场份额（相对多数而非绝对多数）。不过在巴西和墨西哥，Meli也仍是面临着Shopee、Amazon、以及新进入的Temu和Tiktop的竞争，并非高枕无忧，甚至竞争压力可能会逐渐增强。
不过，长期视角看拉美地区整体前7大电商平台整体的市占率CR7仅41%，即便存在竞争，头部电商平台们有携手一起提升市占率的空间。
Meli在拉美电商市场能位居龙头的关键因素—其在“省、多、快、好”四要素内的3个基本都做到了行业最好。提供最多最丰富的商品供给，被最广泛的消费者认可，其物流履约更是在电商的欠发达地区提供了世界范围内都可称一流的仓配模式，拥有极佳的履约时效。
不过，目前Shopee等竞争对手也在学习Meli的经营，在商品种类和物流体验上快速逼近。
以上是海豚对本文的总结，然而除了上述内容外，Meli旗下在拉美最流行的金融支付工具也是构成其电商业务的壁垒要素之一。
且本文第一大段曾提到，Meli自2019年以来业绩和股价爆发在原因之一，正是金融支付业务摆脱对电商业务的辅助定位，快速成长为体量和电商业务近乎相当的另一支柱。对Meli而言，金融支付是个同样重要的业务，甚至在未来的想象空间上可能比电商更大。因此，海豚会在覆盖的下一篇中展开对Meli金融支付的探讨。
<正文完>
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